Peníze jsou dobré k tomu, aby se utratily, říká lidová moudrost. Proč tedy peníze držet, jako likviditu, bez výnosu a bez viditelného užitku?
Podle Keynese (John Maynard Keynes: Obecná teorie zaměstnanosti, úroku a peněz, anglicky 1936) je hlavním důvodem „transakční motiv“ (the transaction motive for holding money), tedy připravenost provádět peněžní transakce (to carry out transactions), pohodlí a volnost v nákupním rozhodování. Ta je natolik užitečná sama o sobě, že lidé dávají přednost držbě určitého množství peněz před jejich plným utracením nebo investováním, což Keynes nazval preference likvidity neboli poptávka po (reálných) peněžních zůstatcích (the demand for real balances).
Dále rozvedl, že příležitost získávat atraktivní výnos (ze státních dluhopisů) vede ekonomické subjekty k rozdělení jejich disponibilního množství peněz na část drženou v likvidní formě (hotovost a běžné účty) a část investovanou do dluhopisů (dočasně, později lze dluhopisy prodat a získat opět likviditu). Tento „mix“ subjekty mění ve prospěch dluhopisů, na úkor pohodlí likvidity, v obdobích, kdy jsou výnosy vysoké. A naopak ve prospěch pohodlí likvidity, na úkor výnosů, v obdobích, kdy je míra výnosů – úroková míra – nízká.James Tobin později vazbu zobecnil na rozhodování mezi aktivy s nízkým rizikem a současně nízkým výnosem (tj. peníze) a s vysokým rizikem a vysokým výnosem (dluhopisy, akcie) – „low risk-low return“ assets vs. „high risk-high return“ assets. (James Tobin: Liquidity Preference as Behavior Towards Risk. Review of Economic Studies, 1958)
Centrální banka řídí množství peněz v oběhu M. Ekonomické subjekty (nebankovní) mají zájem držet v likvidní formě celkem peníze v objemu L. Zjednodušeně: L je poptávka po penězích a M je skutečné množství peněz v oběhu (nabídka peněz). M může být větší, menší nebo rovno L. Když poptávka po likvidních penězích L bude nedosycena nebo přesycena skutečným množstvím peněz v oběhu M, snaží se držitelé peněz uplatnit jejich část nákupem výnosových aktiv, nebo naopak doplnit své peněžní zůstatky prodejem výnosových aktiv. Převis nabídky nebo poptávky na trhu výnosových aktiv trvá tak dlouho, dokud se hladina výnosových (úrokových) sazeb nedostane na takovou úroveň, při které se poptávka po penězích omezí, resp. rozšíří tak, že se vyrovná danému skutečnému množstvím peněz (rovnost M=L). Tak se utváří na trhu finančních aktiv (a jiných výnosových aktiv) rovnovážná úroková míra.
Rovnovážné úrokové míry a jim odpovídající poptávka po penězích tvoří poptávkovou křivku, známou z učebnic základního kurzu.
Když centrální banka zvýší množství peněz M, uvede znovu do chodu tržní mechanismus a ten povede k obnovení rovnováhy při nižší úrokové míře. Když omezí množství peněz, povede to k nové rovnováze při vyšší úrokové míře. Centrální banka tak ve své monetární politice využívá jev zvaný poptávka po penězích k regulaci úrokové míry. Předpokladem ovšem je, že křivka poptávky po penězích je stabilní. Kdyby se naopak pohybovala nepředvídatelně doprava a doleva, monetární politika by se zhroutila.
Nakolik je poptávková křivka po penězích stabilní, zkoumali američtí ekonomové Milton Friedman a Anna Schwartzová (Friedman, M., Schwartz, A.: A Monetary History of the United States, 1971) a potvrdili, že je dostatečně stabilní.
Ostatně to potvrzovala i tehdejší praxe monetární politiky.
A tohle všechno se studenti dodnes učí v základních kurzech ekonomie.
Všimněme si několika momentů. Popsaná učebnicová teorie předpokládá složitý a zdlouhavý transmisní mechanismus mezi rozhodnutím centrální banky a změnou úrokových sazeb (třeba v bankách). Po rozhodnutí bankovní rady by měl následovat nákup nebo prodej státních dluhopisů dealerem centrální banky. Tím by se do oběhu dostaly dodatečné peníze (nebo naopak by byly z oběhu staženy). Změnu M by časem pocítila širší nebankovní veřejnost, jako relativní nadbytek resp. nedostatek likvidity L. Jednotlivé subjekty by se obrátily na trh výnosových aktiv atd. atd. jak popsáno výše. Celé by to trvalo možná měsíce. Ve skutečnosti se rozhodnutí centrální banky projeví v úrokových sazbách v rozmezí v řádu minut až dní. To znamená, že transmisní mechanismus je v praxi úplně jiný, než ten, který popisují učebnice.
Nebo: je křivka poptávky po penězích stabilní i dnes? Bohužel ne. Po ropné krizi v polovině 70. let se ekonomický a finanční mechanismus začal měnit. Následné studie (např. Ericsson, Hendry and Prestwich,1998) prokázaly, že tzv. poptávka po penězích ztratila stabilitu, stala se vysoce proměnlivou (volatilní). Přímá vazba mezi likviditou a úrokovou mírou se rozvolnila, do hry vstoupily jiné (exogenní) faktory. Poptávka po penězích se stala nepoužitelnou jako převodová páka mezi množstvím peněz, které dodává do oběhu centrální banka, a úrokovou mírou v ekonomice. A přesto centrální banky docela úspěšně řídí úrokovou míru. Jak tedy?
* * *
Skutečný mechanismus tvorby úrokových sazeb leží na tzv. mezibankovním trhu depozit, zvaném běžně money Market. Zde se sjednávají dvoustranné transakce mezi bankami – převážně krátkodobé půjčky, přes noc, na týden, na 14 dní, méně na měsíc či na tři měsíce. Dealerům bank, kteří se tím zabývají, trvá pouhých několik sekund navázat spojení, výměnit si informaci o poptávce a nabízených sazbách a uzavřít transakci. Za den se obrátí mnoho miliard. Je to trh velmi rychlý a mimořádně citlivý. Změna úrokové sazby v řádu několika setin procenta se šíří po trhu během minuty. S preferencí likvidity to nemá nic společného. A právě do tohoto trhu zasahuje centrální banka. Přijímá a poskytuje depozita jako jeden z účastníků trhu, i když účastník trochu zvláštní; kromě jiných odlišností centrální banka není vedena ziskovým motivem, nýbrž regulatorním posláním. Protože centrální banka reálně obchoduje, může na trh vstupovat se svou „cenou“ depozit, tj. se svou základní úrokovou sazbou (přesněji dvojicí sazeb „nákup/prodej“ neboli „bid/offer“). A vzhledem k jejímu velkému ekonomickému zázemí se její sazba stává na trhu dominantním faktorem, i když ne jediným. (Rád bych rozvedl, ale nemám prostor.)
Od úrokových sazeb pružně a rychle tvořených na mezibankovním trhu banky odvozují své sazby vůči klientům a také ceny a výnosy dluhových cenných papírů. Od bankovních sazeb se pak dále odvíjejí hypoteční sazby, ceny leasingu, a mnoho dalších parametrů.
Zbývá dodat, jak působí na ekonomiku množství peněz v oběhu, M. Učebnice připisují peněžní mase zásadní roli při ovlivňování konjunktury a inflace. Centrální banka ji (podle učebnic tzv. "operacemi na otevřeném trhu") využívá k ovlivňování úrokové míry a tím i inflace a konjunktury. V praxi se to však neděje. Centrální banky pasívně přizpůsobují peněžní masu potřebám ekonomiky. Potřeba peněz roste při růstu ekonomického výkonu, při inflaci, nebo při zrychlení obratu peněžní jednotky. Nedostatek likvidity by ekonomiku brzdil, proto není žádoucí. Případný přebytek likvidity nemusí představovat velký problém, centrální banka jej může snadno stahovat do svých depozit. Zatímco dříve panoval strach z každé přebytečné koruny či dolaru jako zaručeného zdroje inflace, dnes likvidita není tak bezprostředně spojována s inflací. Otázka likvidity v oběhu se dnes spíše omezuje na zajištění hladkého chodu plateb.
Uvolnění vazby mezi likviditou a úrokovou mírou už sice trvá tři desítky let, ale zcela zřetelně vystoupilo na povrch v letošní finanční krizi. Pro ilustraci úryvek z Hospodářských novin, i když trochu „zastaralý“, protože od začátku října se přes naše hlavy převalila řada nových událostí:
»Evropská centrální banka dosud čelila krizi tím, že pumpovala do komerčního bankovního sektoru miliardy eur, aby doplnila jeho likviditu. Jean-Claude Trichet se ale nechal 30. září slyšet, že ECB se stále soustřeďuje na boj proti inflaci. "Politika úrokových sazeb je striktně oddělena od poskytování likvidity", zdůraznil Trichet.« (HN 3.-5. října 2008, s. 19)
.